报告梳理了美、日、欧快递市场结构的演进,行业龙头企业行为特征,以及市场绩效表现。我们认为中国快递业未来也将形成寡头垄断格局,中短期由于资本助力,竞争加剧;长期看优胜劣汰,壁垒高筑,“剩”者为王。

“网络效应+规模效应”是美国快递市场持续高度集中的根本原因。2015年,UPS、FedEx、 USPS 和DHL 合计占美国快递市场份额的97%,形成典型寡头垄断格局。核心原因在于快递业存在显著的网络效应+规模效应,首先需要建立跨地域的服务网络(进入壁垒高),而且需要足够量的业务支撑(宽护城河),龙头企业才能将成本降低到社会可以承受的水平。随着业务量的增长,龙头企业继续降低成本,创新服务,保持自身竞争优势(护城河越挖越宽)。

美国快递市场趋于稳态,公司盈利较为稳定。1998年至今,剔除通胀和快递结构变化,FedEx、UPS 件均收入和件均成本基本稳定,平均营业利润率为6.6%和10.9%,平均净利率为3.9%和6.9%。UPS 业务量更大、陆运为主的快件结构导致其盈利能力显著强于FedEx。

日本和欧洲快递市场集中度同样很高。2014年,日本三大快递公司大和运输、佐川急便和日本邮政市占率分别为45%、33%和13%,合计91%。2013年,DHL 占欧洲国际快递市场收入份额41%,UPS 占23%,余下TNT 和FedEx占了24%,FedEx 并购TNT 后欧洲快递市场集中度还将进一步提升。

80-90年代,长三角和珠三角的高度集中的加工贸易模式(前店后厂),产生了各自区域密集的、强度足够的快递服务需求;中国快递行业加盟模式创造性地解决了快递跨区域服务的问题,也解决了中小民营企业内源性和外源性融资难的问题。据我们推算,06-07年以后,以淘宝为代表的电商产生的快递量才大幅超过传统快递业务,极大的刺激了快递需求,促进了行业的加速发展。而电商对于成本比较敏感,让“三通一达”为代表的电商快递发展更快,市占率不断提升,延续至今。

由于快递行业的独特特征“网络+规模”,中国快递行业也将达到成熟市场的集中度:行业进入壁垒已经大大提升,新进入者很难立足,例如,第八大快递公司天天快递2015年日均件量已近超过300万单,新进入者在短期内不仅需要大量的资本支出和人员投入,而且需要极为快速的学习曲线。所以,既有参与者一旦出局,新进入者又挡在门外,行业集中度一定能提升。

中国快递行业市场结构尚未定型,行业利润率尚不稳定,市占率和稳态利润率来评估价值似更合理。由于主流快递企业通过公募或者私募方式融资,在借力资本之下,行业战争不可避免,行业利润水平,会出现不稳定的特征,一些公司或将出局。推断未来,孰胜孰败,极难预料;但在行业格局稳定之前,市占率高、资本实力强、客户口碑好、企业家精神足的企业,更易存活,而存活下来就是王道。

投资策略:对比国外快递市场集中度,我们认为国内快递市场终将形成寡头垄断格局,“剩”者为王,建议关注借壳标的大杨创世、艾迪西,以及三泰控股、外运发展、东杰智能、永利带业等产业链标的。

来源：招商证券